换个角度看中报（李迅雷 王晓东 付鐍方）
随着2017年上市公司中报披露完毕，上市公司的各类总量数据都可以统计出来了。有媒体报道称：“按可比口径统计，2017年上半年，全部A股归属母公司净利润同比增速为17.9%，较今年一季度的21.5%有所回落。A股（非金融）中报盈利同比增速为36.9%，同样较一季度的53%高位回落。整体而言，A股中报业绩增速从一季报高位回落，但仍维持在30%以上的较高水平。”
上市公司业绩的提升有目共睹，但如此高的增速并非常态。经验告诉我们，简单运用平均数或者同比方法，往往容易高估或者低估企业盈利增长或效益水平。
事实上，公司利润往往具有较大的季节性波动，通常的同比增幅数据会有很大的误导。例如，某公司2016年第一季度的利润为3亿，而去年同期只有1亿，同比增幅就是200%。由于一季度是该公司的业务淡季，显然该利润增幅数据并不具有指导意义。但用累计环比年率的方法计算，数值为20%，这才比较准确反映该公司的真实利润增长水平。事实上，该公司每个季度利润增加2亿，2016年从上一年的40亿增加至48亿，全年增幅也就是20%。
某上市公司 | 单季利润 | 同比 | 累计利润 | 环比年率 | |
2015 | 第一季度 | 1 | |||
第二季度 | 20 | ||||
第三季度 | 15 | ||||
第四季度 | 4 | 40 | |||
2016 | 第一季度 | 3 | 200% | 42 | 20.0% |
第二季度 | 22 | 10% | 44 | 19.0% | |
第三季度 | 17 | 13% | 46 | 18.2% | |
第四季度 | 6 | 50% | 48 | 17.4% |
鉴于季度同比存在的欠缺，中泰研究所策略团队采用累计环比年率法对各行业和板块的盈利情况进行分析。累计环比年率法是避免行业或板块财务数据季节性扰动的有效方法之一，将该方法用于单季扣除非经常性损益后的净利润数据，还可以较好观测平滑处理下行业或板块同比的变化趋势，从而更客观地对全年增速进行预测。
取样2017年之前上市的所有上市公司，同时，取单季度扣除非经常性损益后的净利润数据，季调环比年化并对特殊数据处理后，取中位数口径，得到了一个与市场直观感受不同的结果：二季度主板扣除非经常性损益后净利润单季增速有下降趋势，而创业板扣除非经常性损益后净利润单季增速出现上升趋势，中小板增速与上期基本持平。
注：数据来源为wind，所有数据都是中位数口径，扣非后净利润，剔除17年新上市公司
按中位数口径，二季度全部上市公司盈利增速为8%，从上图可以看出，结构出现了分化，主板2016年三、四季度利润降速开始大幅收窄，今年一季度同比大幅增长7.18%，二季度增速下降至2.75%；而创业板一季度增速下降至8.8%，二季度上升至13.51%；中小板变化较小。
用中位数来衡量上市公司的业绩和效益，确实与大家习惯用的加权平均方法得到的结论有很大差异，不妨再举一例。
下表是Wind关于2017年半年报有关净资产收益率的统计结果，估计为半年度的ROE。但令人惊奇的是，作为传统产业且明显过剩的家电行业ROE居然排名第一，而公认的盈利大户银行业的ROE只排名第三。显然，这应该是用加权平均法所做的行业ROE排序。
家电行业的半年ROE之所以能够超过10%，估计与格力、美的这两大家电行业巨无霸上半年盈利增速高达40%、年化ROE均超过20%有关，而且，两家净利润加起来超过全行业的一半以上，使得其他家电行业的上市公司ROE“被平均了”。同理，银行业的ROE比往年回落，或与四大行的盈利增速不及其他银行上市公司平均水平有关，由于权重过大，同样拉低了行业的平均ROE水平。
我们认为，这种ROE的计算方法存在一定缺陷，一是由于有权重过大的上市公司存在，使得ROE反映不了行业的真实情况；二是由于没有剔除非经常性损益，使得行业实际盈利水平容易被掩盖。为此，中泰策略团队采用“扣除非经常性损益后的连续四个季度累计利润/当期净资产”的方法，其中利润增幅100%系指扭亏为盈的行业。
中位数 | 加权 | |||||
申万一级 | ROE | 第四季度 | 第一季度 | 第二季度 | 第二季度 | 半年水平 |
银行 | 12.4% | 2% | 4% | 6% | 11.6% | 7.5% |
非银金融 | 6.5% | -39% | 8% | -4% | -1.6% | 4.9% |
化工 | 5.3% | 22% | 17% | 0% | 11.0% | 4.2% |
医药生物 | 8.2% | 9% | 14% | 18% | 20.5% | 5.3% |
采掘 | 2.3% | -100% | 20% | 60% | 100.0% | 2.9% |
电子 | 5.9% | 30% | 17% | 16% | 83.3% | 4.1% |
机械设备 | 3.3% | -16% | -3% | -2% | -30.3% | 1.4% |
房地产 | 5.6% | -2% | 1% | -11% | 9.8% | 4.3% |
交通运输 | 6.7% | 8% | 20% | 16% | 107.1% | 4.6% |
公用事业 | 4.8% | -12% | -22% | -11% | -34.7% | 3.2% |
汽车 | 7.0% | 30% | 15% | 5% | -6.7% | 5.5% |
建筑装饰 | 7.2% | 35% | 7% | 26% | 21.9% | 5.0% |
食品饮料 | 6.1% | 0% | 18% | 4% | 24.0% | 9.1% |
有色金属 | 4.6% | 55% | 34% | 30% | 86.0% | 3.0% |
传媒 | 6.0% | 7% | 6% | 1% | 0.8% | 3.9% |
计算机 | 5.6% | 19% | 2% | 10% | 14.2% | 1.8% |
电气设备 | 4.5% | -2% | -6% | 6% | 24.9% | 2.8% |
家用电器 | 6.2% | 37% | 10% | 7% | 17.6% | 9.0% |
商业贸易 | 4.4% | -8% | 10% | -7% | 28.6% | 2.6% |
通信 | 5.2% | -11% | -4% | -2% | 19.6% | 2.8% |
钢铁 | 6.6% | 100% | 100% | 24% | 27.8% | 4.1% |
农林牧渔 | 4.8% | -1% | 2% | -29% | -54.1% | 3.6% |
轻工制造 | 6.1% | 6% | 8% | 17% | 34.5% | 4.5% |
国防军工 | 3.3% | -52% | -5% | -8% | 70.3% | 1.0% |
建筑材料 | 3.6% | -18% | -9% | 24% | 83.6% | 4.0% |
纺织服装 | 4.6% | 0% | 0% | 7% | 27.2% | 3.8% |
综合 | 0.8% | -100% | -100% | -100% | -2.4% | 1.9% |
休闲服务 | 4.8% | -30% | 5% | -4% | 35.7% | 3.8% |
注：中泰研究所策略团队根据wind数据计算，其中季度半年数据为盈利增速
上表中银行业的ROE水平比Wind银行业ROE7.68%的两倍（简单年化）要低，原因在于银行下半年要计提坏账和拨备，故业绩往往差于上半年。
总体来看，医药、轻工、银行等行业连续三季度维持上升趋势，家电、汽车、房地产等行业连续三季度维持下降趋势，钢铁、农林牧渔等行业二季度单季度下降较快。季调环比年率法可以很好的避免行业的季节因素，可以较好反映单季度的变化趋势，对全年的利润增速有很好的外推效应，同时也能从某种角度反映一个行业内各企业的分化情况。
采取中位数衡量业绩的这一方法，对于A股市场中银行业利润几乎占半壁江山、两桶油的市值权重过大等问题，不失为较合理的解决方案。我们看到大部分策略分析师会采取剔除两桶油或剔除银行股的方法来计算A股ROE或盈利增速，那么，为何不去剔除如平安、茅台等这类市值同样超大公司？但如果采用中位数的方式，则可以避免此类问题。
总体来看，全部公司中位数的ROE（四个季度累计利润/当期净资产）的提升步伐放缓：第二季度为5.5%，与第一季度的5.4%相差无几。而2006年前已上市的公司大多是传统行业的主板公司，其ROE的走势与前者非常类似，只是比前者更低。
资料来源：Wind，中泰策略研究团队
因此，我们应该客观看待当前A股盈利增速提升的现象，业绩增速加快固然可喜，但如果只是在过去基数较低的情况下提升业绩，也只能认为业绩有好转而效益无扭转。不少人总是抱怨A股熊长牛短，其实，仅从中美股市ROE比较的角度看，也可以从中找出美国股市能够持续走强的原因，因为它的ROE水平远高于A股（恕不能找到美股中位数ROE的数据）。
再如，剔除非经常性损益后的最新A股中位数市盈率为65倍，但加权平均的最新市盈率仅为21倍，究竟用哪种市盈率更能反映A股当前的整体估值水平呢？如果用前者，则更能解释上半年A股市场股票跌多涨少的现象；如果用后者，则更容易解释前期上证180的强劲走势。
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