本期话题：人民币升值如何影响市场？8月末以来，人民币兑美元汇率上涨幅度已超过3%，如何理解汇率飙升对经济基本面、货币政策、以及市场带来的影响？

升值由什么决定？汇率是一种资产价格，由投资者对未来经济走势的预期决定，本轮升值的主要原因包括市场预期中国经济企稳、资本外流受限等。汇率的中期趋势由投资者对未来经济走势的预期决定，短期走势受到流动性、交易行为等扰动。中国经济数据向好，美国复苏遇瓶颈，基本面支持人民币升值的中期趋势；对ICO、企业对外投资的监管，以及贬值预期扭转后交易止损引发的负反馈效应，助推了短期加速上升。

升值对基本面的影响：FDI未见起色，出口受到冲击。首先，近几个月外商投资的数据持续下降，对实体投资的帮助未见起色，汇率走高并非实体投资的需求所带动；其次，人民币升值降低出口竞争力，7月和8月的出口额以及PMI出口订单均出现显著下滑，汇率的影响不能忽视。

升值对货币政策的影响：为降准降息提供了操作空间。经济数据好转不意味着新周期到来，下行压力显现后，降准降息将成为货币政策的选项之一。由于降准降息带来资本外流，人民币将承受贬值压力，因此，目前汇率上行有助于届时释放贬值压力，为降准降息提供更大操作空间。

升值对市场的影响：短期流动性有支撑，中期业绩受基本面拖累。人民币升值，资金的外流减少，同时吸引国外资金进入，流动性在短期得到一定的保障，市场受益，由于北上资金、QFII的风格更加偏向蓝筹，对白酒家电等龙头企业形成利好。但是，出口下滑拖累基本面，需要关注经济受到负面冲击、企业业绩下滑的风险。

升值对行业的影响：中游加工行业获利，上游周期及出口比重较大的行业受损。升值主要通过五类途径影响各个行业：1、进口替代品价格下降，煤炭、有色等上游周期行业受损；2、进口原材料成本下降，造纸、机械等中游加工行业受益；3、价格竞争力削弱，服装纺织、家电等出口比重较大的行业受损；4、境外资金流入，一是地产、证券等行业受益，二是QFII风格利好白酒家电等蓝筹股；5、收入和负债端直接受美元计价影响，航空、地产、旅游等行业因美元负债端压力下降受益，电子元器件等行业因海外收入占比高受损。

市场判断：继续推荐创业板。中期来看，仍延续对市场的乐观判断，但需注意人民币升值给基本面、部分上游周期行业的不利影响。继续推荐创业板，上周依旧强势，一度攻破1900点位，下一目标价位2000点。

行业配置：9月进一步调高电子元器件、餐饮旅游、通信等新经济行业比例，配置结果为：电子元器件（10%）、餐饮旅游（10%）、通信（20%）、计算机（10%）、传媒（10%）、证券（20%）、环保（10%）、农业（10%）。

本周话题：人民币快速升值如何影响市场？

8月末以来，人民币兑美元汇率经历超强阶段性走势，近两周的升值幅度已超过3%，来到6.46%的高位，而同期美元指数的跌幅则仅为1.3%。那么，如何理解汇率飙升对经济基本面、货币政策、以及市场带来的影？我们认为，人民币快速升值，在国内需求没有明显改善情况下，基本面或将受到出口下降的拖累，汇率建立的短期优势给了未来央行降准降息的空间，上游周期行业则面临进口替代品价格下降的压力。

汇率本质上一种资产的价格，由投资者对未来经济走势的预期决定。我们先简单探讨汇率的决定因素，以及本轮人民币升值的主要原因。由于国际金融市场越来越发达，外汇的交易量早已超过全球的贸易量，因此，汇率不再是由实际的贸易需求所决定，而变成外汇这种资产的价格，中期走势由投资者对未来经济走势的预期决定，短期走势则受到流动性、交易行为等干扰。央行的货币政策虽然也影响汇率的走势，但本质上货币政策也是由经济基本面所决定的。

市场预期中国经济企稳、资本外流受限、贬值预期逆转引发负反馈效应是推动本轮升值的主要原因。首先，从中期的走势来看，今年以来，中国宏观经济的数据出现明显好转，市场对于经济企稳的预期开始加强，而美国方面经历一轮强劲的复苏之后，叠加对美联储缩表、加息的担忧，不确定性开始增强，基本面的相对变化使得人民币对美元形成了升值趋势；其次，近期狂飙的情况也受到短期的流动性和交易情况的影响，不管是对于虚拟货币的一系列强监管政策出台，还是对企业出国投资的态度从鼓励转变为谨慎，都阻碍了资本的流出，短期降低了对美元资产的需求；此外，年初以来人民币贬值预期普遍存在，而上半年美元贬值过程中人民币并未相应升值，使得升值趋势出现后，大量做空交易不得不进行止损，形成了负反馈效用，加速了短期的升值幅度。

FDI未见起色，出口受到影响，升值对经济基本面或产生负面冲击。虽然市场对于中国经济基本面的预期改善，推升了人民币汇率，但是对实体经济的影还是要看外商的项目投资以及出口情况。数据来看，近几个月外商投资的数据并不理想，因此推升汇率还主要停留在外汇的投资层面，没有落实到实体投资层次；而出口方面，7月和8月的出口同比增长分别为11.2%和6.9%，较上半年持续大幅回落，PMI新订单指数也从5月的52降至目前的50.4，在全球需求未出现大变化的情况下，出口的走弱或与人民币升值有一定关系。此外，升值情况下，由于大宗商品等原材料价格变的便宜，在目前上游商品价格飞涨的背景下，有利于国内中游加工企业改善利润，但是下游需求未见彻底好转，这部分影响对基本面的改善或将有限。

大幅升值建立汇率优势，降准降息预留空间。中期来看，中国经济还是存在一定的下行压力，近期数据的好转并没有改变宏观周期的趋势，一旦基本面压力来袭，降准降息是极有可能采取的货币政策。美联储步入加息周期，降准降息会带来资本外流，使得人民币承受贬值的压力。目前，人民币处于一个升值阶段，短期的大幅上涨也建立了一定缓冲基础，使得降准降息后汇率有较大走高的空间。从历史情况看，08年、12年、15年三次典型的降息和降准阶段，人民币汇率要么处于升值区间，要么在前期有较大的阶段性升值。

对市场的影响，短期流动性有支撑，中期业绩受到基本面拖累。人民币升值，资金的外流减少，同时吸引国外资金进入，比如北上资金、QFII的进入，流动性在短期得到一定的保障，无论是对债券市场，还是股票市场，都形成利好。特别的，由于QFII等资金风格偏向蓝筹股，有利于白酒家电等白马股。但是，上面的分析指出，由于出口下滑，基本面会受到负面的冲击，从而影响公司的业绩，在中期需要警惕这类风险。按照我们中期策略报告的逻辑，在经济下滑时，以新经济、消费等为代表的创业板相对于主板将有更好的弹性，具备一定的相对优势。

行业方面，中游加工行业获利，上游周期及出口比重大的行业受损。人民币升值对行业的影响，主要看行业对进出口的参与度以及处于产业链中的位置，大概分五类途径：第一，上游生产原材料的部分周期行业，升值使得进口原材料的价格下降，近期行业的高价格和高利润将面临压力，例如煤炭、有色等；第二，中游加工行业，进口原材料价格下降，降低原材料采购成本，对利润形成支撑，例如造纸、机械等；第三，出口比重大的行业，升值使得价格竞争力下降，例如纺织服装、轻工制造等；第四，升值带来资金流入直接利好的行业，例如地产、证券等，同时，QFII等流入资金更加偏好白酒家电等蓝筹股；第五，主要收入或负债直接以美元计价的行业，比如航空、旅游等外汇是其成本端，因此受益，而电子元器件等外汇是其收入端，因此受损。具体见下表。

作者简介：

陈乐天（首席策略分析师）

曾在中信证券任职，并入围2014年新财富最佳策略分析师；在加入中信证券前，他还在国家信息中心、湘财证券、日信证券等单位从事宏观研究，并担任过首席宏观分析师一职，代表作有《库存周期》《产能周期》系列专题；建立了以宏观周期为基础的大类资产配置与股票市场分析框架，2015年底以来准确预测了宏观周期、大类资产与A股市场方向，2016年加入中银国际。