摘要

美联储自2015年开启货币政策正常化以来，经历了四次加息。但2017年3月以来通胀预期的整体走软，使美联储表示如果通胀持续低于目标，将调整货币政策。因此CPI通胀指标的高低对美联储的加息决定具有重要影响。我们认为通过研究这些指标的细项涨跌变化，有助于更加清晰地了解美联储在不同通胀环境下的加息节奏。

1. 进入加息周期前，住宅是所有因素中对于CPI最有影响力的项目，其次是交通运输和食品饮料，这三个项目的经济表现对加息决定具有举足轻重的影响。

2. 进入加息周期前，当CPI 同比增长较高时美联储更有可能开启加息周期。

3. 进入加息周期后，能源、交通运输是对CPI最有影响力的因素，住宅是对核心CPI最有影响力的因素。三者的经济表现对于加息决定具有直接影响。

4. 进入加息周期后，当CPI穿越核心CPI时，根据历史经验，下一月份美联储很可能将提高基准利率。

5. 从历史经验来看，一旦美联储选择加息，在加息周期内便没有出现过反复，美联储一般会在两年内完成加息，但本轮加息有很大可能会超过两年。

6. 短期月度数据的回调不会改变美联储加息通道的大趋势，保持年内将再加息一次的判断。

目录

1. 美国经济现状

2. 美国CPI各细项权重

(1) 美国CPI各细项权重

(2) CPI与核心CPI

3. 美联储的历次加息周期

4. 历次加息周期的CPI与分项CPI关联性

(1) 1983年——1984年加息周期

(2) 1988年——1989年加息周期

(3) 1994年——1995年加息周期

(4) 1999年——2000年加息周期

(5) 2004年——2006年加息周期

(6) 历次加息周期的CPI规律总结

5. 最新一轮加息周期节奏

(1) 加息背景

(2) 加息节奏

6. 总结

正文

1. 美国经济现状

美联储今年6月如期加息25bp，联邦基金利率从0.75%~1%调升至1% ~ 1.25%。这是美联储2017年以来的第二次加息，也是2015年货币正常化以来的第四次加息。

图表1. 美联储近两年联邦基金目标利率

资料来源：美国劳工部，中银证券

2015年底以来，美国经济复苏，GDP，PMI等宏观指标持续向好。制造业与非制造业PMI指数自2016年以来长期保持在50荣枯线以上；作为通胀先导性指标的PPI也从2016年下半年持续上升，2017年一直保持在2%以上。另外今年以来劳动力市场的傲人数据更增添了经济向好的市场信心：失业率从2016年长期的4.9%下降至最新2017年7月的4.3%；非农就业数据也连续超预期增长，这也被认为是促成今年两次加息的重要原因。基于以上数据，市场普遍预期美联储将在今年下半年再度加息。

图表2. 制造业与非制造业PMI指数

资料来源：万得资讯，中银证券

图表3. 失业率与新增非农就业数据

资料来源：万得资讯，中银证券

然而与就业数据相对应的是2016年底加息以来持续疲软的通胀水平，尤其是今年3月以来的核心CPI、PCE持续走软。虽然美国7月的CPI指数止跌微升，但该数据仍连续第五个月不及预期：CPI同比1.7%，低于预期值1.8%，高于前值1.6%。7月核心CPI同比1.7%，持平于预期值1.7%，前值为1.7%。8月数据有所回暖，CPI同比1.9%，预期1.8%；8月核心CPI同比1.7%，预期1.6%。在8月初公布的6月PCE价格指数同比1.4%，预测值1.3%，虽然与前值持平并高出预期0.1个百分点，但整体来看仍处于下行通道。

图表4. CPI与PCE价格指数

资料来源：万得资讯，中银证券

图表5. 核心CPI与核心PCE价格指数

资料来源：万得资讯，中银证券

虽然CPI和PCE数据的疲软为加息预期增添一丝不确定性，但根据芝加哥交易所的联邦基金利率期货，在美联储公布9月利率决议之后，市场预计美联储在12月加息的概率升至70.5%。一天之前加息概率仅为50%左右，说明9月决议之后，市场普遍对美联储鹰派倾向具有较强预期。

图表6. 未来一年加息概率变化图

资料来源：CME交易所，中银证券

图表7. 今年12月加息概率变化图

资料来源：CME交易所，中银证券

值得说明的是， PCE物价指数，是由美国商务部经济分析局推出，在新世纪被美联储联邦公开市场委员会(FOMC)采纳为衡量通货膨胀的重要指标。与CPI固定商品篮子相比， PCE对消费者消费习惯的变化更加敏感。但根据法兴银行的报告，从长期来看，两种通胀指标的历史平均差值为0.5%；并且与PCE相比，CPI是经济传统衡量通货膨胀和物价水平的权威数据，市场投资者更加青睐CPI的数据。因此本文将选取CPI及其细项数据作为衡量通胀的指标。根据历史经验，CPI的高低对于美联储是否加息具有直接影响，因此通过研究CPI细项涨跌变化对整体CPI的影响，有助于更加清晰地了解美联储在不同通胀环境下的加息节奏。

2. 美国CPI各细项数据

(1) 美国CPI各细项权重

根据美国劳工部发布的2017年7月CPI数据报告显示，美国城镇CPI计算时由八类商品或服务组成。按权重大小排列分别为住宅、交通运输、食品和饮料、医疗、教育与传媒、娱乐、服装与其他。其中占比最大的三项为住宅占41.02%、交通运输16.875%和食品与饮料15%。其中能源一项虽不在计算总CPI的八大类之中，但是其分别被划在住宅与交通运输的子目录下，分别占总CPI的4.216%和5.463%，共计占总CPI的9.679%。

图表8. 美国CPI各细项权重

资料来源：美国劳工部，中银证券

美国劳工部每月发布的CPI数据报告均会列出各CPI细项的计算权重。此权重每月根据实际经济情况都会有所调整，但是历来调整幅度较小。自1987年至今，住宅CPI占总体CPI的比例一直保持在38%至44%的区间内。因此将各年CPI细项，同时根据某一年的比例进行计算和比较是可行的。

图表9. 自1987年来美国CPI权重

资料来源：美国劳工部，中银证券

图表10. 自1987年来美国主要分项CPI权重

资料来源：美国劳工部，中银证券

由CPI计算权重分布则可看出，住宅是所有因素中对于CPI最有影响力的项目，其次是交通运输和食品饮料。由于住宅的高权重，美国历史上的几次房市危机都导致了美国CPI的大幅下跌。由住宅和交通运输的子项目组合而成的“能源”一项，占总CPI同比的9.679%，超过实际细项“医疗”一项，可以算作第四大影响因素。而且由于这些因素之中能源的波动性比较大，因此在美国经济历史上多有国际油价大幅涨跌而影响CPI的案例发生。

(2) CPI与核心CPI

核心CPI即核心居民消费价格指数，是指将受气候和季节因素影响较大的产品（例如能源、食品等项目）剔除之后的居民消费价格指数。美国在上世纪70年代受第一次石油危机的影响出现了较大幅度的通货膨胀，当时普遍认为食品和能源价格上涨是拉高CPI的主要原因，但两者价格经常受季节因素、短期因素等影响剧烈波动，因此有经济学家提出了从CPI中扣除食品和能源价格的变化来衡量价格水平变化的方法，以更真实地反映宏观经济运行情况。

从长期来看，CPI与核心CPI涨跌方向是保持一致的，但CPI的波动远大于核心CPI指数，因此判断长期通胀趋势时更适合用核心CPI指数，并配合其他经济指标进行分析；但判断短期的通胀水平，还是应结合CPI指数本身综合判断。

图表11. 美国CPI与核心CPI指数

资料来源：美国劳工部，中银证券

图表12. 核心CPI占CPI的权重

资料来源：美国劳工部，中银证券

3. 美联储的历次加息周期

美国自1982年以来共经历过6轮明确的加息周期，分别是1983年3月至1984年8月、1988年3月至1989年5月、1994年2月至1995年2月、1999年6月至2000年5月、2004年6月到2006年6月和2015年12月至今。虽然至今为止计算CPI时各分项权重变化不大，但各个加息周期背后都有独特的全球经济背景和历史事件。其中1983和2015是由于经济复苏而加息；1987和1994 是意在控制通胀；而1999和2004年则分别是对互联网泡沫和房地产泡沫的担忧。

图表13. 美联储利率（月）

资料来源：万得资讯，中银证券

事实上每轮加息周期都有不尽相同的通胀环境，根据宏观经济理论，通胀水平不仅反映当前经济发展状况下的物价水平，还与货币供应与失业率等因素紧密相连，因此理清不同历史背景下的通胀环境对于理解美联储的货币政策及加息节奏十分必要。需求型通货膨胀的逻辑在于基本面的好坏直接影响经济是否能够实现充分就业，进而影响劳动力的工资水平；如果工资上升，势必带动消费提升，进而商品市场总需求上升，出现通货膨胀，这也是菲利普斯曲线的由来。货币型通货膨胀的逻辑在于通货膨胀完全是一个货币超发现象，超发的货币必然导致物价上升，现代观点更加重视通胀预期对通货膨胀的影响。此外鉴于美国一直以来是世界最大经济体，美元也是全球主要货币，因此无论市场还是学界都不认为在加息周期过程中美国存在输入型通货膨胀。

图表14. 前五次加息周期的通胀环境

资料来源：万得资讯，中银证券

4. 历次加息周期的CPI与分项CPI关联性

(1) 1983年——1984年加息周期

加息前

加息背景：本轮加息为经济复苏初期，基准利率从8.625%上调至11.5%。在此轮加息之前，美国CPI 曾于1980年3月达到自1970年来最高值14.8%，距离超级通胀只有一步之遥。在此期间美国经济处于极端的货币紧缩状态，试图阻止通胀继续扩大。在1983年3月加息之前，美国CPI已经持续走低36个月，于加息当月达到3.6%的较低水平，在两年内下跌6.9个百分点。在此期间，交通运输、住宅和服装与美国CPI跌幅的关联性最大，分别下跌11.5、7.1和3.4个百分点。

住宅：美国房地产市场在当时已经走过了多个盛衰周期。在这之前的50年，美国房价一直处于比较理性的范畴，并未发生较大的波动。其中美国房地产市场有4个阶段的涨速较快，随后发生回落或者滞涨。1981年，80年代的世界第一次经济危机爆发，世界各国发生严重的滞涨，美国失业率大增，“第二次房地产危机”爆发。住房抵押贷款利率高达18%，一级借贷利率高达22%。人们对房市态度消极，认为近10年房价都难以回升，于是房产交易量开始大幅缩水。在美联储1983年3月开始一轮加息周期之前，美国住宅CPI同比在此轮加息前的两年内由11.0%跌至3.9%，美国CPI在同期也相应下跌了6.9个百分点。

图表15. 1981-1983美国住宅、服装、能源、交通运输CPI

资料来源：万得资讯，中银证券

加息中

加息节奏：本轮美联储在一年半的时间里连续加息10次，最小时间间隔仅隔6天，最大时间间隔为231天，最小单次加息幅度为0.125个基点，最大单次加息幅度为0.938个基点。

图表16. 第一次加息周期中的加息细节

资料来源：万得资讯，中银证券

图表17. 第一次加息周期中的CPI与美联储利率

资料来源：万得资讯，中银证券

与加息周期前不同的是，在加息周期中与CPI高度相关除了住宅CPI，还有食品与食品饮料，两者几乎与CPI完全同步变动，相关程度达到0.93以上；剔除能源和食品后的核心CPI与住宅CPI的相关程度也达到0.95以上。应当注意到本轮加息周期的美联储舵手为沃克尔，他在上任伊始就提出控制通胀美联储政策目标，通过早先实行的紧缩货币政策和本轮加息举措，成功改变了70年代以来长期困扰美国的“滞涨”困局。因此本轮较为密集的加息节奏除了CPI与核心CPI数据本身向好可期之外，美联储进入加息通道后的加息惯性也起了很大的作用。

图表18. 1981-1984年美国住宅、服装、能源、交通运输CPI

资料来源：万得资讯，中银证券

(2) 1988年——1989年加息周期

加息前

加息背景：通胀抬头，基准利率从6.0%上调至9.8125%。1987年股市崩盘导致美联储采取紧急政策，降息救市。由于美联储救市及时，导致最后股市下跌对经济的影响不大。1988年起通胀继续上扬，美联储开始加息应对，利率在1989年5月最终升至9.8125%。此轮紧缩使经济增长放缓，随后的油价上涨和1990年8月份开始的第一次海湾战争带来的不确定性严重影响了经济活动，使货币政策转向宽松。实际上在1987年1月有过短暂的加息，当时美国CPI同比逐渐从3.5%--3.8%的水平逐渐下降到加息前的1.5%，两年内下跌2个百分点。与此同时，住宅、能源与交通运输CPI同比与美国CPI同比跌幅的关联性最大，分别在此期间下跌1.9、16.6和7.6个百分点。

能源与交通运输：自1985年以来，交通运输行业先后因为几项交通运输简政放权政策而得以蓬勃发展。但是1986年第三次石油危机爆发，石油价格降到10美元/桶以下，使国际石油市场出现混乱，对世界经济和金融体系产生猛烈冲击。中东阿拉伯国家的石油权力几乎完全丧失，西方国家在国际权力争夺战中重新获得主动权。根据美国劳工部公布的CPI统计分项权重，能源一项占交通运输CPI的32.37%。因此由于能源价格下挫，交通运输CPI也相应走低。

图表19. 1985-1987年美国、能源与交通运输CPI

加息节奏：本轮加息美联储也是在不到一年半的时间里完成的，最小时间间隔仅隔1天，连续加息最大时间间隔为100天，总共加息16次，相较上一加息周期频率明显提高。最小单次加息幅度为0.06个基点，最大单次加息幅度为0.44个基点。

图表20. 第二次加息周期中的加息细节

资料来源：万得资讯，中银证券

图表21. 第二次加息周期中的CPI与美联储利率

资料来源：万得资讯，中银证券

此段周期内CPI与美联储利率相关程度高达0.93，可以说此段时间内CPI向好，利率即会上升。细项方面，除了能源与食品依旧与CPI较高相关外，能源与交通运输CPI也与总CPI有较高相关性，并且两者在最后一次加息时达到9.8%和7.3%，与加息前的疲弱形成鲜明对比。因此影响CPI的主要细项是能源与交通运输。

本轮加息一定程度上是对1987年应对股市“黑色星期一”的救市宽松货币政策的回调，直到本轮内的1988年6月的第四次加息才回复到救市前水平。由于1989年能源CPI大幅上涨，使美国经历了80年代以来最大通胀水平，受此影响在核心CPI方面，住宅、交通运输、医疗、娱乐等分项CPI较前一年都有不同程度的上涨。

图表22. 1985-1987年美国住宅、能源与交通运输CPI

资料来源：万得资讯，中银证券

(3) 1994年——1995年加息周期

加息前

加息背景：通胀恐慌；基准利率从3.25%上调至6%。1990-1991年经济衰退之后，尽管经济增速回升，失业率却仍居高位。通胀下降令美联储继续削减利率直到3%。到1994年，经济复苏势头重燃，债券市场担心通胀卷土重来。十年期债券收益率从略高于5%升至8%，美联储将利率从3.25%提高至6%，使通胀得到控制，债券收益率大幅下降。更加平坦的美国债券收益率曲线鼓励投资者寻求更高的海外回报，因此大笔资金流入亚洲新兴市场，这种情况直到1997年爆发亚洲金融危机才戛然而止。

住宅：由于全国性的商业房产投资过剩，美国房地产市场于1991年又爆发了一次小规模的房产市场波动，是为“第三次房地产危机”。但其影响力相对较小，对于住宅市场，仅加州等地受到影响。由于能源占住宅CPI权重的10.278%，所以能源行业在此期间的大幅波动也对住宅产生了一定的影响。但是此次危机之后，房地产业表现良好，在1994年加息开始前的2年内始终保持在2.5%的水平。

能源与交通运输：1990年8月初伊拉克攻占科威特之后，遭受国际经济制裁，使得伊拉克的原油供应中断，国际油价因而急升至42美元/桶的高点。美国经济在1990年第三季度加速陷入衰退，拖累全球GDP增长率在1991年跌破2%。但由于国际能源机构及时地将储备原油投放市场，加之以沙特阿拉伯为首的国家迅速增加产量，世界石油价格很快恢复稳定。由于能源一项占交通运输CPI权重近三分之一。因此在1992年至1994年期间交通运输行业也同能源行业涨跌幅度类似，全程保持较为平稳的水平，在加息前达到2.1%的较为正常水平。

图表23. 1992-1994年美国住宅、食品与交通运输CPI

加息节奏：本轮加息时间较短，在一年内完成7次加息，本轮加息周期中美联储先小幅试探性加息0.25%三次，随后提高每次的加息幅度至0.5%，最终将基准利率提高至6%的水平。虽然加息频率保持在一至三个月之间，但本轮美联储加息的步伐快于市场预期，最终导致美国国债收益率大幅上升，对市场尤其是债市造成导致巨大波动。

图表24. 第三次加息周期中的加息细节

资料来源：万得资讯，中银证券

CPI：本轮加息是在国会通过并实施预算平衡法案的背景下进行的，宏观调控的财政政策受到政府赤字约束，因此利率工具作为美联储货币政策的核心地位凸显出来，这也使此后美联储的宏观经济政策更加稳定。此外1993年泰勒提出的一系列规则很好地描述了美联储的政策走向，即联邦基金目标利率的增加应该超过通货膨胀率的增加，这样使真实利率提升以抑制过热的通胀趋势。美联储本轮共加息2.75基点，而CPI在加息周期内的同比平均值为2.66%，在CPI细项方面，能源、食品与饮料及交通运输仍是影响CPI指数的三大细项，相关系数在0.93以上。

图表25. 第三次加息周期中的CPI与美联储利率

资料来源：万得资讯，中银证券

核心CPI：整体来看，相对于70年代末80年代的高通胀时代，1994-1995年这一轮通货膨胀相对温和。在本轮加息周期中，能源价格先小幅上涨，后小幅下跌，对CPI促进作用不是很大。但食品价格的小幅上涨是支撑CPI与核心CPI的共同因素，医疗CPI的上涨也推动了核心CPI的稳固。在加息过程中，CPI有小幅上升，但核心CPI曲线都比较平缓此后两者一直差别不大。美联储在2月、3月、4月、5月、8月、11月的连续加息虽然提前抑制了通货膨胀的发展，但实际上由于美联储与市场的信息交流较小，市场并没有产生稳定的加息预期，这也对债券市场造成较大冲击。在1995年2月加息过后，核心CPI保持长期稳定在3.0的状态。可以看出本周期核心CPI受信息技术硬件与服务细项拖累较多，这也为下一加息周期互联网泡沫破灭埋下伏笔。

图表26. 1994-1995年美国住宅、食品与交通运输CPI

加息背景：互联网泡沫；基准利率从5.0%上调至6.5%。1999年GDP强劲增长，失业率降至4%。将利率下调75个基点以应对亚洲金融危机之后，当时的互联网热潮令IT投资增长，经济出现过热倾向，美联储再次启动紧缩政策，将利率从4.75%经过6次上调至6.5%。2000年互联网泡沫和纳斯达克泡沫破灭之后，经济再次陷入衰退，911事件的余波更令态势雪上加霜，美联储停止了加息的进程，并于次年年初开始了连续大幅降息的进程。

能源与交通运输：由于1998年全球石油市场供大于求、库存高涨，加之1999年年初冬季需求不足，国际油价在1998年1至2月份一直处于低价位，甚至2月中旬曾一度跌到10美元以下。1999年是国际石油市场近20年来震荡幅度最大的一年。石油输出国组织在失去市场主导地位13年后，如今成功地采取了集体限制产量的行动。供应减少，库存下降，导致油价从1999年年初的每桶不到10美元一路上涨到年底前的超过25美元。由于能源占交通运输和住宅CPI权重，其中交通运输权重较大，因此1998年交通运输随油价波动相应下跌，至1999年油价回升而随之回暖。

住宅：自1993年起，美国房地产市场开始了十几年的繁荣期。1997年至1999年间，住宅CPI始终保持在2%以上，对整体CPI的拉动起到积极的作用。

图表27. 1997-1999年美国交通运输、娱乐与食品饮料CPI

加息节奏：第四轮加息美联储在不到一年的时间里完成6次加息，最小时间间隔超过一个月，最大时间间隔也为3个月左右，相较前三轮加息周期，加息幅度小且平缓，除了最后一次加息50个基点之外，其他五次均加息25个基点。另外此时美联储已经充分应用加息预期管理，一年内在一些会议上宣布加息，另一些会议宣布利息不变。在2000年互联网泡沫破裂之后，美联储停止了加息的进程。

图表28. 第四次加息周期中的加息细节

资料来源：万得资讯，中银证券

图表29. 第四次加息周期中的CPI与美联储利率

资料来源：万得资讯，中银证券

CPI：本轮加息周期中，能源与交通运输细项CPI再次对CPI起到举足轻重的影响，相关系数均超过0.96，再次成为本轮促成通胀的主力。与能源细项和受能源影响大幅波动的交通运输不同，住宅CPI在加息周期内稳健增加50%以上，并且与核心CPI相关系数超过0.8，成为支撑核心CPI的重要因素，从中也看出新世纪房地产繁荣的端倪。其实在1999年3月原油价格已经大幅回升，但美联储考虑到这种短期影响，但此外并没有更多支撑通胀水平的经济指标出炉，因此美联储选择继续等待更多的信息，直到5月份经济依旧活跃，于是美联储在当年6月30号选择加息。在1999年6月至8月这段加息间隔中，美联储对未来通胀走势的判断也相当模糊，因为发布指令中表示由于不确定性，不会在近期做出进一步紧缩的货币政策，但同时强调警惕新兴通胀压力。所以从历史回顾来看，应当说能源价格的快速上涨对此次8月的加息起到推动作用。在6月到8月这段时间内，能源CPI由1.0%上涨到7.2%，对整体物价上涨产生较大压力。这段时间内核心通胀一直比较平稳，但结合当时劳动力市场紧俏的状况，美联储认为通胀风险最终将在今年出现。为了保持对目前扩张持续健康如此重要的低通胀环境，FOMC最终实施了联邦基金利率11月的上调。当时在十一月的会议上，美联储不希望对金融市场造成过多干扰，并表示在明年二月之前不会加息。但进入新世纪，美国良好的经济状况推动就业市场火热，主要是由于能源价格大幅上涨。通胀预期与真实利率提升，CPI与核心CPI共同攀升，CPI在2000年6月加息后的一个月达到近5年内最高值3.7，之后才逐渐下降。

核心CPI：受到CPI计算方法修正的影响，年化核心CPI在1999年上半年只上升1.6，但核心CPI的温和一定程度上反映了此刻在供给端制造业供给能力的上涨，由此带来商品价格上涨的阻力，经济依旧长期向好。此外支撑这一点的证据是这段时间PCE上涨的数据以及货物CPI的上涨，机票、医疗服务等价格都在快速上涨，住房租金也缓慢上涨。因此总体而言这段时间经济活动的增加，核心CPI也增加了市场对紧缩货币政策的预期，但根据消费者信心调查等数据，通胀预期的涨幅一直高于实际涨幅。并且美联储在当年5月份的会议纪要已经向市场发布偏紧货币政策的倾向。因此本轮的6次加息也可谓是提前管理通胀预期的典型代表。

图表30. 1999-2000年美国交通运输、能源、住宅与娱乐CPI

加息背景：房市泡沫；基准利率从1.25%上调至5.25%。互联网泡沫后美联储利率的大幅下降，2003年下半年经济强劲复苏，在需求快速上升拉动通胀和核心通胀抬头的同时，也刺激了房地产泡沫。2004年美联储开始收紧政策，连续17次将利率提高25个基点，2006年6月联邦基金利率达到5.25%。在此轮加息的前两年里，CPI同比从1.1%稳步上升至3.3%。同时期内，住宅也稳步上升0.8个百分点，至2.7%。能源与交通运输波动较大，分别上涨28.1和8.8个百分点。

住宅：此番房市涨幅平稳，对整体CPI有较大的拉动作用。房市自90年代迎来复苏后，经过4到5年的增长，房价大约翻了一番。却在网络泡沫破灭和2001年9-11恐怖袭击后造成市场萧条。但是这次下滑的时间不长，不到两年下降10%之后就马上就进入新的复苏期。 2002年新的涨幅一直冲到2008全球金融危机的前一刻。

能源与交通运输：2003年上半年油价走势主要分为三个阶段：1月至3月上旬原油价格屡创新高，3月下旬原油价格大幅下挫；5月初至6月底原油价格总体处于上扬走势，油价总体水平大大高于去年同期。美伊关系日趋紧张并最终导致战争爆发。是促使1～3月油价攀升的主要因素。2004年三月中旬，原油价格涨至每桶38.18美元，创自1990年伊拉克入侵科威特后的最高水平。至六月份，当价格略有回落时，由于受伊拉克和尼日利亚产量波动和俄罗斯尤克斯事件影响，10月份石油价格创历史最高点。虽然在此之后，价格稍有些回落，但至2004年年末加息之前，油价仍维持在较高的水平。交通运输随能源涨跌一致，幅度比能源CPI同比稍小。

图表31. 2002-2004年美国住宅、能源、交通运输CPI

加息节奏：本轮可谓是美联储加息时间最长、次数最多的一轮。在两年时间里基准目标利率从1.25提升至5.25，最小时间间隔仅隔1天，连续加息最大时间间隔为100天，总共加息16次，每次加息幅度均为0.25%，相较上一加息周期频率明显提高，平均没一个半月加息一次。

图表32. 第五次加息周期中的加息细节

资料来源：万得资讯，中银证券

CPI：本轮加息过程中能源CPI与交通运输CPI细项与CPI的相关程度达到0. 91以上。住宅CPI与核心CPI相关度不高的原因在于服装与娱乐分项CPI的拖累，实际上，住房CPI在加息周期内从2.4%上升至4.2%。同时美国的平均房价在1998年至2006年间翻了一番，跨越两个加息周期，这是美国历史上最大的涨幅；直到2006年，美国住房市场价格达到顶峰，住宅建设开始下滑，美联储才结束加息步伐。

应当注意到，本轮加息是2004年6月底开始的，但直到2004年初货币政策仍然是非常宽松的。从4月开始，石油价格的上涨导致总CPI持续上涨，2003年4季度的通胀水平还是平均1.4%，而2004上半年的通胀水平已经达到2.0%。

图表33. 第五次加息周期中的CPI与美联储利率

资料来源：万得资讯，中银证券

核心CPI：本轮核心CPI的上升伴随着劳动力市场的回暖。由于核心CPI在一定程度上可以反映能源价格上涨对交通运输等行业的间接影响，并在未来很可能继续上涨，于是FOMC在5月的会议宣布，其货币政策可能谨慎地会发生转向。紧接着在6月份的会议上，FOMC决定将目标利率提高到1.25%，而这也被市场参与者普遍预料到。具体到核心CPI细项的消费品层面，汽车价格与住房租金都改变了2003年低平的态势，上涨幅度较大。而石油价格在上半年的上涨增加了生产其他商品和服务的成本。虽然此轮通胀水平的大幅上涨在意料之外，但美联储在6月加息时的表态仍较为谨慎，没有表现出随后连续快速加息的动向。

在2004年下半年，随着全球经济活动的加强，受国内外工业产能影响，铜、钢等非石油商品价格也大幅上涨。此外美元走弱也增加了许多企业的成本，再加上劳动力成本的上升，推动国内物价全线进入上升通道。这一阶段，核心CPI保持缓慢增长的状态，但总CPI却受能源价格影响一路走高，事实上市场在这时已经初步形成通胀预期，而美联储也进而响应这种预期，在8月、9月、11月、12月连续四次加息。

在2005年相较与2004年核心CPI继续上升，在2004年初核心CPI数据仍是1.1%，但到了2005初这一数据已达到2.0%。2005年石油价格继续上涨，这推动了下游产品零售价格的上涨。此外，进口商品和工业材料的价格上涨，对许多企业的成本施加了压力。因此2005年上半年核心CPI保持整体高涨，并且美联储在2月份就表示会继续加息，FMOC的委员当时认为这一政策仍然是宽松的，无法维持价格稳定的义务。他们认为核心CPI有可能在2005年和2006年继续保持下去，即长期通胀预期仍然很好。在当时的普遍看法是，由于企业增加了资本存量，正在继续寻求更有效地利用其资本和劳动力的途径，在可预见的未来，结构性生产力可能会以稳定的速度上升。这时市场已经形成加息预期。

图表34. 2004-2006年美国住宅、能源、交通运输CPI

资料来源：万得资讯，中银证券

2005下半年住宅CPI持续上升，其在核心CPI的支撑作用逐渐凸显出来，尽管美联储在2005年6月加息后已经表达了房价涨幅可能超过基本面支撑水平的担忧，但由于电力价格上涨、消费支出等其他通胀指标的升幅，并考虑到经济活动与住房需求依旧持续上升，美联储继续并选择加息以控制通胀水平。同时，能源CPI涨至历史高位，8月到10月分别突破20%和30%，这部分由于国际原油市场的上涨，也部分由于2005年飓风的影响使墨西哥湾原油减产，能源价格的飙升也使美国CPI在这一阶段突破了4.5%。为了应对这种能源价格不断上涨的势头，美联储也选择在下半年进一步加息4次。

在2006年上半年，出现了近年来少见的CPI与核心CPI同步上涨的情况，CPI上涨继续源于石油的高位价格，而核心CPI的上涨则是源于住宅CPI对其的贡献，在这一阶段住宅CPI基本保持在4.0%以上，比加息周期开启阶段上涨了2个百分点。此阶段美联储在年初一月、三月的两次议息会议上表示需要进一步坚定政策方向，以控制价格稳定与可持续的经济发展。这里，美联储对预期长期通胀和坚定紧缩政策的重要来源，无疑是核心CPI的连续上涨。虽然在本轮最后一次加息时，核心CPI数据为2.6%，但从后见之明的角度来看，直到次贷危机爆发之前，核心CPI保持在2.7%的水平以上，处于历史高位。

根据历史上6次加息的前2年和前1年的CPI与各细项CPI的相关性，住宅、交通运输和食品饮料是对CPI最有影响力的因素。能源是另一个影响CPI的重要因素，并且相对于其他因素，它的波动性更大、可预测性更低；但是由于能源总体占CPI权重较小，因此对于CPI的拉动没有前三者强。

除了各细项CPI对总CPI的贡献，CPI 的同比增幅也是判断美联储开启加息周期与否的重要指标，从历史经验来看，当CPI 同比增长较快时美联储更有可能开启加息周期。

图表35. 历次加息周期特征（取加息周期年化数值，%）

资料来源：万得资讯，中银证券

根据历史经验，1994年加息之后，美联储公开市场委员会也更加关注对市场通胀预期的管理，在其会议报告中会提供通胀风险评估。虽然内容往往是固定的语言，但一旦使用新的表述，就很可能传达了其政策路径信息。例如在2004年加息之前，委员会多次表示看到通货膨胀走高的风险，并在随后的加息过程中指出这种调节政策可以维持相当长的时间。

图表36. 加息周期前CPI与各细项相关性

根据历次加息周期内CPI与各细项CPI的相关性，与开启加息周期不同的是，能源、交通运输是对CPI最有影响力的因素，住宅是对核心CPI最有影响力的因素。这背后的逻辑在于交通运输行业成本受国际能源市场影响较多，因此两者往往同步变动，共同对CPI产生重要影响。剔除能源与食品细项的核心CPI受住宅因素影响较大原因仍在于其计算权重较大。而食品饮料虽然也被剔除出核心CPI，但由于其仍是生活必需品并以形成通货膨胀预期，因此虽然波动较大，但与CPI及核心CPI相关性不强。

另外一旦美联储选择加息，在加息周期内便没有出现过反复（1987年短暂加息为特殊情况，遭遇股市崩盘不得不降息救市），这样有利于形成稳定一致的市场预期，减少因利率波动对市场造成的影响。此外，美联储一般会在两年内完成加息，加息次数从几次到十几次不等。总加息幅度的平均数为3.0625点。

我们发现，除了第五次加息周期中CPI一直高于核心CPI，剩余的四个加息周期都出现过核心CPI数据高于CPI数据或者两者一样的情况，而当发生这种交叉的下一个月，美联储都将提高基准利率。我们认为其背后的原因在于，当CPI大于核心CPI时，至少意味着能源和食品对CPI的贡献为正，而当CPI穿过核心CPI时，意味着两者都在向好发展，因此整体通胀水平一定上升，进而给予美联储较多加息动力。

此外通胀预期的形成也是影响美联储加息频率的重要因素。根据1999年加息周期和2004年的加息周期，如果CPI连续上升，而核心CPI平稳，市场就会形成通胀预期，此时美联储的加息节奏会更加考虑对市场的扰动。

其实美联储领导人对带通胀的政策风格也是影响其货币政策的重要因素。1979-1987年担任美联储主席的沃尔克坚决抑制通胀，在第一个加息周期内，即便在通胀得到有效控制的情况下仍采取紧缩手段，其政策目标性较强。而1987-2006年在任的格林斯潘则经历了第二、三、四、五次加息周期，任内大部分时间美国通胀水平始终保持在2.5%-5%左右，但其加息倾向被市场普遍认为不可捉摸，尤其是1994年和2004年的加息节奏都给市场带来较大影响。2007-2014年任期的伯南克虽然没有经历加息周期，但离任前已经为货币政策正常化和最新一轮的加息做好了准备。而经历了4次加息之后，目前耶伦对通胀及加息政策的表态偏向相机抉择：需要使其能够评估每一次小幅加息对经济和通胀情况的影响，再做下一步决定。因此耶伦相对温和的加息态度也给市场留下较多预期空间，在耶伦本任期的最后时刻，仍需关注最新的通胀数据。

图表37. 加息周期内CPI、核心CPI与各细项相关性

资料来源：万得资讯，中银证券

最新一轮加息周期节奏

(1) 加息背景

本轮加息是在2008年次贷危机之后，经济稳步复苏，美联储推动货币政策正常化的背景下开启的。2015年12月17日美联储加息，将联邦基金目标利率提高0.25个百分点，这是自2006年6月以来美联储的第一次加息。同时美联储表示将以渐进节奏加息，符合市场预期。美联储此次加息有两大目标，一是增加投资、创造就业，二是控制通胀。

图表38. 2013-2015年美国住宅、能源、交通运输CPI

资料来源：万得资讯，中银证券

住宅：住宅的其中一大因素是房租，占整体CPI的32%左右，占住宅CPI约74%。2014年来综合各主要城市租金增长的预测以及当前的出租率水平，奥斯汀、坦帕、迈阿密等城市的租金增长将超过4%，华盛顿、波士顿的出租率高于96%；而奥兰多、西雅图、达拉斯、洛杉矶、以及加州橘郡等地将同时享有高于市场平均水平的租金增长率以及出租率。不断升高的租金推高了住宅的表现，使得住宅CPI在2015年12月加息前2年之内始终能保持着2.0%的水平。目前美国房地产行业的景气度不断提升，正处在金融危机以后的底部抬升阶段，交易活跃度较底部有了大幅改善，但远未过热。

能源与交通运输：国际油价在2015年上半年不断攀升，WTI原油价格最高触及62.58美元/桶，但6月下旬开始油价出现了连续下跌，WTI原油价格的50、40美元关口相继失守，12月更是“晚节不保”一度跌破35美元/桶，12月31日报收37.05美元/桶，全年跌幅31.08%。在美国页岩油的冲击下，国际油价2015年下跌了约31%，石油产业感到了阵阵寒意，但即便如此，为了争夺市场份额，美国、OPEC、俄罗斯依然不愿意通过大规模减产来缓解供应过剩，美国原油出口禁令的取消，伊朗石油禁运被解除，使供应过剩形势变得更为严峻。石油价格持续低迷导致能源与交通运输行业一同走低。自2014年物流和供应链行业持续复苏，消费开始拉动增长。2015年，美国维持商业物流系统的总成本为1.4万亿美元，商业运输效率较上年有进一步提升。但由于能源占交通运输行业权重较大，才没有反映在交通运输CPI中。虽然在加息前期交通运输与能源CPI仍为负值，但已连续上升3个月，并从2015年全年来看整体上升超过6个百分点，这为2015年12月底的加息提供利好。

从加息周期前的CPI细项走势与项目来看，本轮加息与最近三次历史周期较为相似：加息周期前通胀预期的提升，都主要由住宅、能源和交通运输三个细项指标拉动，两者与CPI的相关性都在0.97以上。

(2) 加息节奏

本轮加息利率起点为0.25%，其中第二次跟第一次加息时间间隔整整1年，最近两次加息都间隔了一个季度完成，加息节奏逐渐加快。市场普遍预期年内仍将加息一次，18年再次加息2到3次。结合历史惯性与当前经济基本面，每次加息幅度保持在0.25%的预期较为稳定。

图表39. 2015-2017年加息节奏

资料来源：万得资讯，中银证券

图表40. 最新一轮加息周期中的CPI与美联储利率

资料来源：万得资讯，中银证券

本轮加息周期内能源、住宅和交通依旧是影响CPI的主要因素，相关系数分别是0.98、0.89和0.99。但本轮加息过程中我们注意到，CPI长期大幅低于核心CPI，直到2017年才重新超越，而近三月又持续低迷。这主要是受到2015-2016年能源以及交通行业低迷的影响，而除去能源和食品饮料的核心CPI一直保持在2.0以上，只是最近3个月有所回落，但1.7也符合的核心CPI也符合预期，接近2004年6-9月三次加息时1.7-1.8的通胀水平，并且距离通胀目标值2.0也只有咫尺之遥。住宅CPI依旧稳健，自15年底以来持续上升，因此从这个角度来说，当前美国通胀没有市场普遍认为地那么疲软。而且在本轮加息周期中，前3次加息操作都发生在加息前一个月的 CPI 相较前值上升的阶段，并且当能源和交通运输CPI回升之时也恰是美联储加息之时。因此剩下月份的CPI及其他通胀数据对美联储加息节奏的预判至关重要。我们认为，未来仍应重点关注这三个行业的通胀情况。

图表41. 2015-2017年美国住宅、能源和交通运输CPI

资料来源：万得资讯，中银证券

当前通胀有望企稳的另外一方面证据来自原油市场。布伦特原油期货从本轮第一次加息以来2016年1月20日低位的27.70美元/桶，至2017年9月1日涨为52.88美元/桶；WTI原油期货从2016年1月20日的26.55美元/桶，至2017年9月1日长为47.47。两者至今都上升近90%。而近期油价也将持续上涨。今年5月份，OPEC组织决定延长石油减产协议9个月，8月内OPEC石油产出下降17万桶/日，希望通过控制供给来稳定油价。此外8月受飓风哈维影响，美国产油重镇德州和墨西哥湾产油量下降，近1/4产能停摆；再加上美国页岩油为控制成本考虑限产的背景，会推动油价进一步上涨。这种油价上涨也许会持续到年末，推动能源CPI和交通运输CPI的上升。因此有可能年末美国的CPI数据会因此进一步回暖。

图表42. 2015年底以来原油期货价格

资料来源：万得资讯，中银证券

最近一年已经完成3次加息的美联储现阶段对加息时间点的确定主要在于通胀何时回归，因为作为政策多目标之一的就业数据一直出色。如果美联储等待总体CPI回升至2%再进行加息，一方面可能会面临过热的风险，另外一方面因为基数效应的存在，下半年总CPI大幅回升的概率较小，因此为了达到 2%目标可能会等待很长时间，而这可能会损害市场对美联储掌控经济的信心，所以美联储很可能仿效2004年一开始的加息路径，在通胀数据露出回暖特征的情况下就再次加息，而非等待目标值2%。

另外这次美国的加息周期会较长，并有很大可能会超过两年。主要原因在于本轮加息利率的起点接近于零，目前基准利率也仅为1.25%，根据美联储恢复货币政策和利率工具有效性和灵活性的初衷，加息周期结束后的基准利率至少会在3%附近。如果按照目前每次议息会议加息0.25%的节奏，因此仍有2年的加息窗口；即便美联储完成了这一目标，结合渐进的缩表进程，其货币政策与以往相比依旧是宽松的，因此我们判断本轮加息周期还有很长的路要走。

6. 总结

整体而言，虽然美国近几个月低迷的通胀数据导致美联储下半年加息概率进一步下降，但进入加息周期意味着经济基本面向好，即便某些月度数据有所回调，仍然不会改变加息通道的大趋势。同时应注意到，虽然整体CPI依旧疲软，但基数效应和季节因素能解释一部分变动；同时住房、交通运输等细项CPI其实自6月以来就持续增长，美联储内部更为看重的PCE通胀指标8月份也略高于预期值，非农就业与薪资等就业数据也在今年以来持续向好。这些都将为下半年的加息提供了有力支撑。

结合过去5次加息周期的历史经验，一旦美联储选择加息，在加息周期内便基本没有出现过反复。进入加息周期前，住宅是所有因素中对于CPI最有影响力的项目，其次是交通运输和食品饮料，这三个项目的经济表现对加息决定具有重要影响。而进入加息周期之后，能源、交通运输是对CPI最有影响力的因素；住宅是对核心CPI最有影响力的因素。此外，当CPI穿越核心CPI时，根据历史经验，下一月份美联储很可能将提高基准利率。

根据美联储9月利率决议，缩表于10正式启动，决议公布后12月加息概率渐升。然而目前的经济状况可谓是“万事俱备，只欠通胀”，即便年内通胀数据仍然没有太大起色，只要通胀企稳，市场对通胀的预期也会产生较大影响，美联储很可能仿效2004年一开始的加息路径，在通胀数据进一步露出回暖特征的情况下就再次加息，而非等待目标值2%。因此我们仍保持年内12月将加息一次的判断。

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