摘要：

1、在市场情绪的不稳定期，判断市场拐点和收益率高度的风险很大，这时应对的重要性要远大于预判的重要性。在此期间我们如果采取逐步买入策略的话，可以考虑安全边际更优、票息保护更好的高评级信用债。

2、信用利差水平有望进一步下降。经过一轮市场下跌后，债券类资产的配置价值再次回归，一部分追求高收益率的资金在下跌的市场中反而加大了配置信用债的力度，导致9月末以来信用利差下行得非常快。

3、信用债在历史上会根据收益率水平的高低不断在交易筹码和配置筹码这两个角色中相互切换。

1）在基础收益率偏高时，市场会认为该收益率水平存在配置价值，于是配置需求给了信用债一个内生的“对冲机制”，导致信用债上下幅度不会太深，在此期间，信用利差与基础收益率之间的关系是负相关的；

2）在基础收益率水平偏低时，信用债被矮化为一个投资机构博取波段的交易工具，流动性溢价反而起到了助涨助跌的效果，信用利差与基础收益率之间是正相关的；

3）市场上界定基础收益率的高低的界限，大体对应在10年期国开债收益率4.2%左右的水平。

4、后续的事态可能有两种进展，都指向高评级信用债较好的安全边际：

1）市场的情绪一直偏悲观，信用债会存在更优质的配置机会，信用利差可能会进一步缩窄；

2）市场的情绪恢复，这时会对信用利差的上升产生一些暂时性压力，但基础收益率持续下降后，交易需求会重新压低信用利差水平。

5、鉴于市场环境和市场走势不可能偏离太深，越跌越买去摊薄成本可能是更为实用的策略。在投资的品种上，我们优先推荐尾部风险可控且安全边际略好的高评级信用债，以及基于骑乘策略得出的后期弹性偏强的7年期附近的利率债。

正文：

上周市场延续跌势，其中，信用债曲线及国开债曲线调整幅度更深。1年期及10年期国开债收益率分别上行9.3bp和11bp收于4.22%和4.7%，10年期AA+城投债收益率上行12bp至5.53%，10年期AA+及AA-企业债收益率分别调整12bp及11p收于5.49%和7.03%，1年期AA+企业债收益率上行15.1bp收于5.1%。

我们认为信用利差在上周的上行并不具备不持续性，对于一些负债不稳定的资金，持有高评级信用债在一定程度上能弱化市场震荡，且获得更好的票息保护。经过近一轮的市场下跌后，10年期国开债的收益率已经接近4.7%，使得债券类资产（尤其是信用债）的配置价值再次回归，一部分追求高收益率的资金在下跌的市场中反而加大了配置信用债的力度，导致9月末以来信用利差下行得非常快。

信用债在历史上会根据收益率水平的高低不断在交易筹码和配置筹码这两个角色中相互切换。一个事实上的依据是：信用利差和基础收益率在近十年内的相关关系表现得并不稳定，在基础收益率偏低时，信用利差与基础收益率之间是正相关的，而在基础收益率偏高时，信用利差与基础收益率之间的关系则变为负相关。历史规律给我们的经验是：市场上界定基础收益率的高低的界限，大体对应在10年期国开债收益率4.2%左右的水平。

在市场认为有配置价值的位置上，正是因为配置需求的存在，给了信用债一个内生的“对冲机制”，导致信用债上下幅度不会太深，从而信用利差和基础利率之间大体是负相关的。2007年3季度-2008年3季度以及2010年4季度至2015年1季度这两段时间内，都重复过类似的故事：当市场行情好时，交易盘会偏强，市场往往看重交易型资本利得而对票息看得比较淡，当市场行情不好时，市场交易往往会转向配置票息较高的信用债。

在收益率水平偏低时（某些时候会伴随着资产荒的预期），市场对信用债的配置热情则比较弱，甚至信用债被矮化为一个投资机构博取波段的交易工具。信用债的流动性溢价起到了助涨助跌的效果，而其配置价值带来的“对冲机制”在减弱，信用利差和基础收益率之间的相关性也会转为正相关。

后续的事态可能有两种进展：

1）市场的情绪一直偏悲观，在利率债继续下跌的同时，信用债往往存在更优质的配置机会，信用利差可能会进一步缩窄，配置信用债也意味着更高的安全边际；

2）一旦市场的情绪恢复，这时更多的资金会转入交易盘，会对信用利差的上升产生一些压力。然而，如果基础收益率持续下降，这时交易资金会重新持有信用债博波段，信用利差仍然会转为下降。

在市场情绪的不稳定期，判断市场拐点和收益率高度的风险很大，这时应对的重要性要远大于预判的重要性。鉴于市场环境和市场走势不可能偏离太深，越跌越买去摊薄成本可能是更为实用的策略。在投资的品种上，我们优先推荐尾部风险可控且安全边际略好的高评级信用债，以及基于骑乘策略得出的后期弹性偏强的7年期附近的利率债。