广州农商行在港上市前夜，雪松控股离奇隐退；7个月内耗资近百亿元拿下两家上市公司控制权，却“制造”出千亿级别的控股集团营收差。华丽财技背后，从低调潜行至高光回归的雪松控股，如置身迷雾中，让外界难窥全貌

文|《投资时报》记者 孟楠

斯大林格勒，兵临城下。狙击手瓦西里，多日潜伏后又一次扣动扳机，弹道飞行的终点，正是第三帝国王牌枪手科宁斯的前额。

尽管瞬间狙击的背后，是漫长的潜伏与枯燥的等待，但任何一名狙击手都不会放任目标出现的那刻。

资本市场，亦是如此。

比如，张劲。当6月13日中国第一男装定制上市品牌希努尔以42亿元人民币价格易手后，这种联想似乎具备了“中国现实感”。

张劲，雪松控股集团有限公司（下称“雪松控股”）掌舵人，长期“潜伏”于资本市场，每当经济形势或行情出现拐点，其往往能准确抓住时机“扣动扳机”，股票一二级市场、产业和资本、实体和互联网领域，只要在瞄准镜内极少出现失手。

这，也造就了雪松控股的产业版图。

“当百花凋谢的日子，我将归来开放。”2015年元旦发出的一封企业内部信中，张劲曾引用李敖诗句与员工共勉。两年过去，张劲个人以460亿元个人财富位列2017年《新财富》500富人榜第20位。当一干顶尖富豪力求“控制”自己在榜单上的位序以避免不必要的麻烦时，张似乎对此不以为意。对于一个资本市场狙击手，名声过于响亮当然会带来成本的提升，不过有时，它也意味着某种威慑力或实力的认证书。

高调的时间节点很耐人寻味。《投资时报》记者注意到，以“重构产业价值”为核心战略，雪松控股去年末同时进驻北上广深四城的四大标志性金融中心——广州国际金融中心26F、北京华贸中心28F、上海金茂大厦26F和深圳平安国际金融中心76F——并设立四个区域总部。更让人瞠目的是，2017年4月28日，雪松控股又于广州进行了有史以来最复杂的一次土地拍卖，在竞地价+竞配建+竞自持的三重动作下，雪松控股旗下君华集团以4.48亿元竞得黄埔区科学城一宗地块，而此地，也将用于建设雪松控股集团总部大楼。

与此同时，最引发业界高度关注的是雪松控股对外宣布的“三个万亿”目标，即“未来五年，完成万亿销售额，万亿资产，万亿市值”。而最近不足一年时间两起合计近百亿元的要约收购，更像是“我回来了”的宣告式。

“太高调不是好事，尤其在这个敏感时刻”，有市场人士评价。“应该有下一步行动，这只是立旗”，有品牌营销专家分析。

从长期低调“潜伏”，到如今高光亮相，一度神秘二十年的派系——雪松系，正逐渐浮出水面。但市场的疑问亦由此而来：由其新近收购的上市公司齐翔腾达披露的雪松控股主要子公司君华集团财务数据显示，2016年君华集团总计实现营业收入551.11亿元。请注意——该收入已包含刚纳入版图的齐翔腾达总营收。而雪松控股于官网披露其控股集团2016年营业收入高达1570亿元。但《投资时报》记者根据公开资料调查发现，雪松控股营收主要来自君华集团及旗下子公司，如此大差额的控股集团营收来自何方？

就此问题，记者向雪松控股发出采访提纲，截至发稿之前尚未得到相关问题的反馈。

原始积累的秘密

出生于1971年的张劲，祖籍湖南。公开信息显示，就读于深圳大学金融系期间，作为马化腾同届校友的张劲——这也成为他如今最易被外界记住的标签，经历了证券市场初期的繁华，赚取了人生中的第一桶金。

毕业之后，曾任职于中国科技开发院的张劲顺应“下海”大潮，创业成立雪松控股，并与众多同期资本“大佬”一样，在深圳通过股票一级和二级市场的资本运作，完成了奠定事业根基的第一步。但是，这一“桶”究竟装了多少金，至今仍是个谜。

1997年，亚洲金融危机前夕，马化腾这个年轻的潮汕人才刚刚接触ICQ，而主要业务集中于资本市场的雪松控股，却已决心逐渐从资本市场撤离。同时，利用亚洲金融危机导致中国第一次房地产泡沫破裂的机会，雪松控股通过收购烂尾项目华达山庄抄底房地产市场，并就此创建广州君华地产集团，雪松控股支柱产业随之正式启动。

2000年，如先知先觉一般，雪松控股陆续进入铜、铝、锌等产品流通领域，同年，大宗商品进入长达六年的上涨行情，这也为后来雪松另一支柱——供应链管理集团的发展奠定基础。

根据繁杂的公开信息，《投资时报》记者初步整理出雪松控股成长脉络。

1997年至2002年可为雪松控股发展的第一阶段，张劲以地产起步，顺势布局大宗商品贸易领域，同时通过入股深圳中小企业创业投资有限公司，投资控股多家科技公司，并多次成功获利退出，积累了未来扩大发展所需弹药。

此后，2005年全资收购广州市南湖侨苑房地产开发有限公司并开发江南世家二期后，雪松控股地产板块出现爆发式增长，相继开发了君华又一城和君华香柏广场。直到2011年雪松控股投入10.68亿元竞得广州番禺两地块（君华香柏华府、君华香柏御府）后，地产行情遇冷，集团收缩地产板块，以消化存量房和开发库存土地为主。

此时，雪松集团大宗商品流通板块的各个公司也逐渐冒头，通过合资、参股、并购等方式，雪松控股向大宗商品上下游不断渗透。大宗商品闭环供应链服务的“供通云平台”模式逐渐成型。通过房地产及大宗商品两个板块的爆发式增长，2012年雪松控股营收规模突破200亿元。

多元化发展前路未卜

2013年至2016年，雪松控股通过并购、重组和战略投资完成产业整合，其宣称七大产业集团板块成型，分别为供通云供应链集团、雪松城投发展集团、文化旅游集团、君华地产集团、社区生态运营集团、汽车贸易集团、金融服务集团。

这一布局看似完美，然而，实际能支撑雪松控股“民企50强”地位的就只有地产、金服和供应链集团，其他板块暂无过多贡献。而其支柱板块也面临着颇多的发展痛点。

作为雪松控股的核心产业集团之一，君华地产集团经过近二十年的沉淀和积累，已成长为中国百强房企。但是经过2015年和2016年地产行业的黄金大年之后，市场逐渐冷却，多地出台限购新政之后，地产行业面临洗牌的同时，各大房企也都纷纷转型、多元化发展寻找新的出路。

雪松控股不得不随之改变，新成立的社区生态运营集团以君华物业为起点，先后投资收购了七家物业公司。随着行业内多家房企的物业公司计划回归A股，物业领域面临了新的竞争，雪松的扩张之路不得不继续前进。

继续顺势，雪松控股成立了文化旅游集团，随着中国特色小镇战略的实施，地产行业企业纷纷抢占特色小镇这块蛋糕，据不完全统计，包括碧桂园、华夏幸福、绿城、绿地、融创、华侨城、雅居乐、阳光城等企业均在特色小镇方面有新的动作。但与前述众多房地产公司相比，无论从公司体量、开发经验还是品牌认知度等方面比较，雪松控股均难以匹敌，后续开发结果如何仍无定数。

随着地产板块住宅业务的收缩，供通云供应链集团逐渐成为雪松控股的另一支柱。

雪松控股官网资料显示，该云平台服务于垂直产业链中的各个环节，构筑集上下游企业、仓储、物流、咨询、期货、保险于一体的大宗商品闭环解决方案，为上下游企业提供供应链管理和金融服务。在金融服务方面则成立了雪松金融集团，贯穿所有产业集团的产业链提供金融服务。

不过，供应链金融领域从来属于牌照控的天下。《投资时报》记者了解得知，雪松系金服集团目前已完成融资租赁、私募基金、商业保理和担保等金融牌照的布局，但是对于银行、保险、信托和第三方支付等含金量较高的金融牌照，雪松控股却始终没能握在手中。曾经含金量最高的布局是通过雪松金服旗下公司广州汇华投资有限公司投资入股广州银行和广州农村商业银行，且均位于十大股东之列。2017年4月，记者通过股权查询软件发现，广州汇华投资有限公司分别持有2066万股广州银行和1.4亿股广州农村商业银行股权，占比分别为0.25%和1.72%。

然而值得注意的是，2017年6月20日正值广州农村商业银行在港上市之日，《投资时报》记者查询该公司招股书发现，雪松控股旗下公司已于该行十大股东名单中悄然退出。而在同样的渠道再查询雪松控股旗下子公司的入股信息，也已没有任何迹象。

为何在上市前夜突告“失踪”？这又是一谜。

如果说地产和金融板块还有所可为，那么雪松控股旗下的汽车贸易集团在体系中则略显鸡肋。该集团以汽车销售为主线，通过“车前车后”和“河马车管家”等系统服务用户从买车、养车到修车的全方位汽车服务。不过截至2015年底，其汽车集团留存保有客户数仅为1.6万，对于雪松控股贡献有限。况且目前车后市场互联网领域已成红海，而雪松汽车贸易品种过于单一，仅有东风本田一个品牌。这或许也是其目前已脱离核心业务板块的重要因素。

重回资本市场

就在集团整体框架搭建还在完善的过程中，雪松控股以其收购齐翔腾达的动作赚足眼球。

2016年曾因“乌龙指事件”引咎离职的原光大证券总裁徐浩明，沉寂两年多后低调复出，加盟雪松控股，担任雪松控股集团董事、执行总裁兼上海总部董事长。随后不久，雪松控股48亿元要约收购齐翔腾达顺利完成，这也成为中国资本市场2016年最大收购案之一。值得注意的是，光大证券刚好是此次收购案的财务顾问。

据齐翔腾达相关文件披露，雪松控君旗下君华集团有限公司与车成聚等48名自然人共同签署《股权转让协议》，收购车成聚等48名自然人所持有的淄博齐翔石油化工集团有限公司80%股权，而齐翔石化直接持有齐翔腾达已发行股份的52.37%。通过受让上述股权，君华集团已直接持有齐翔集团80%股权，且间接享有齐翔腾达41.90%的权益，取得了齐翔腾达的间接控制权。资金来源方面，雪松控股对外宣布所涉及48亿全部为自有资金。

对于雪松控股来说，齐翔腾达是其旗下第一家上市公司，这一改变使其直接获取了对接境内资本的渠道。而雪松控股也有意将齐翔腾达打造成从原油到碳四、贯穿化工全产业链的“世界级企业”。

坊间有分析显示，雪松控股旗下的供应链集团和雪松金服可以提供大宗商品闭环供应链服务和全产业链的供应链金融服务，这或许可以与齐翔腾达的全产业链形成协同效应。不过，记者调查显示，要实现如此构想难度颇大。

一方面，几乎没有拿到核心金融牌照的雪松金服，并不能如阿里巴巴旗下蚂蚁金服一样，以全牌照金控体系在未来单核上市；另一方面，顺丰控股上市之初也需将类金融业务抽走才得以顺利上市，对于雪松控股来讲，金融业务的政策敏感性依然奏效。而获取牌照难度之大，将使得雪松控股在打造全产业链方面付出更高成本，毕竟，连“三桶油”都未实现石油全产业链目标。

在此背景下，2017年2月，雪松控股在山东成立了化工供应链集团，完成了自身供通云供应链集团的同模式复制。

发展至此，雪松控股的产业布局也随着齐翔腾达的整合而悄然发生变化，其集团业务重心也发生了转移。齐翔腾达官网目前披露的七大产业集团为供通云供应链集团、化工供应链集团（含齐翔腾达002408）、文化旅游集团、君华地产集团、社区生态运营集团、养老产业集团、金融服务集团。可以发现，养老产业集团代替了PPP为主的城投发展集团，化工供应链集团代替了多年来已经成鸡肋业务的汽车产业集团。不过后两者均未消失，但是已归到君华地产集团附属板块中。

由此可见，雪松控股未来产业重心依旧是供应链和地产，金服则为二者提供弹药，此外，雪松系文化旅游集团亦加快了脚步。

继续“攻城略地”

继收购上市公司齐翔腾达7个月后，雪松控股继续于上市公司领域“攻城略地”。

2017年6月13日，停牌两周的男装品牌希努尔发布公告称，雪松控股旗下的广州雪松文化旅游投资有限公司（下称“雪松文旅”）与希努尔控制人希努尔集团及其他股东签署了《股权转让协议》。协议称，雪松文旅受让希努尔集团等六名股东持有的2亿股希努尔股份，合计62.51%股权，投资额近42亿元。本次协议转让同时触发了总额最高不超过23.6亿元的全面要约。

严厉的政策监管下，雪松控股此举犹如给低位震荡运行且略显平静的A股市场投下了一枚重磅炸弹。

七个月内完成两笔重磅要约收购，雪松控股在资本市场可谓赚足眼球。但更值得注意的是，雪松控股称，两次收购均为自有资金，此次收购资金全部来源于雪松控股旗下君华集团的无息借款。

建设银行出具的资金存款证明显示，截至2017年6月1日，雪松文旅及君华集团银行的账户存款余额，合计超过人民币70亿元。就本次要约收购资金的来源，雪松文旅表示：资金安排的很稳妥，不存在质押融资、杠杆融资、结构化安排、分级安排等复杂操作。张劲此前也曾对外表示，“不做门口野蛮人，不碰监管红线。”

雪松控股两次要约收购的不同，也凸显出其版图的变化。

业内人士表示，对于收购齐翔腾达，雪松控股通过股权转让成为齐翔集团实际控制人而间接控制前者。重构产业价值亦体现于此，深耕实业多年，雪松控股亦想通过齐翔腾达这个平台实现石油化工领域全产业链的布局，因此，并未注入任何原控股集团下的任何资产。

对于收购希努尔，雪松控股收购的是希努尔集团等股东所持有的上市公司股份，而男装并非雪松控股主要业务发展方向，因此，扶植其收购主体——刚刚成立不久的雪松文旅才是题中之意。

在6月21日刚刚发布的对《关于对广州雪松文化旅游投资有限公司的问询函》回复中，雪松文旅亦表示，“不排除在本次收购完成后12个月内，对上市公司资产和业务进行适当调整，或筹划与他人合资或合作事项，以及上市公司拟购买或置换资产的重组计划。”

营收差额何解？

“众人恐惧，我贪婪”。

在宣布归来时间里，随着齐翔腾达的融入，雪松控股集团销售收入由2015年的593亿元增长到2016年的1570亿元。

不过，《投资时报》记者查阅雪松控股投资的企业列表发现，在其所投资的21家企业中，仅君华集团和车前车后为2015年之前成立，其余均为2016年6月之后甚至2017年才注册成立的公司。而作为雪松控股旗下两大支柱集团的供应链集团和齐翔腾达均由君华集团控股。

问题，由此而来。

据齐翔腾达披露的君华集团财务数据显示，2016年君华集团实现营业收入551.11亿元，该收入已包含新近收购的齐翔腾达总营收。而雪松控股官网披露，该集团2016年销售收入高达1570亿元。记者根据公开资料调查发现，雪松控股营收主要来自君华集团及旗下子公司，如此大差额的控股集团营收来自何方？就此问题，记者向雪松控股发出采访提纲，暂未得到反馈。

尽管雪松系已浮出水面，不再低调潜行，但其内部结构体系依旧神秘。两次要约收购，逾百亿真金白银来自何处？或许随着雪松系重回资本市场，未来“三万亿目标”的实现以及旗下五家上市公司的计划完成，其神秘面纱才能逐一揭开。