香飘飘IPO过会！产品单一、依赖经销、巨额广告费，照样成功闯关

2017-06-09 亨通金融

文章来源 | 综合整理自并购优塾、虎嗅网等

香飘飘，这个2011年就开始筹划上市的他， 因为各种原因一直推延，直到今日，这个对上市痴情男子，终于抱得A股美人归啦~

其实早前，我们曾经对香飘飘做过全面的行业分析，如：历史沿革、商业模式、行业背景等等。

不过，今天我们重点回顾一下，香飘飘在攀登A股山峰的途中，面临的诸多问题，比如：

1、杯装奶茶一霸，产品结构单一，单品爆款走天下，持续盈利是否靠谱？

2、3.6亿的巨额广告费，竟然比2.6亿的净利润还高，掏空身体也要上？

3、99%的销售都依赖经销商，经销商的可怕雷区，怎么绕过？

除了上述重要的三个细节，监管层第一次的反馈意见还有29项。

这都不算啥。最神奇的是，监管层在本次过会的补充意见中，仍对内控制度、经销模式等问题，提出了3大问10小问（监管层提的问题，真的是超级多）。

但是就算这样，香飘飘都能过会，不得不说太幸运了啊！6年了，终于过了。

“在剪不断理还乱的问询中，香飘飘竟然过会了”

一

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单品打爆市场后，单品后劲还够不够？

2014年、2015年和 2016年度，香飘飘的营业收入分别为 20.9亿、19.5亿和23.9亿；净利润分别为 1.85亿、2亿和2.6亿。

在收入结构中，香飘飘优势集中，主要表现在杯装奶茶产品收入的突出贡献上。

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同时，2014年、2015年以及2016年，香飘飘实现综合毛利率分别为42.69%、42.87%和 44.88%。

且这一毛利率水平，比同行业可比上市公司统一、康师傅的毛利率水平要高出10个百分点。

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之所以要比统一、康师傅的毛利率水平要高，是香飘飘受益于其杯装奶茶单一产品毛利率水平较高的影响。

综上看来，近三年，香飘飘靠着杯装奶茶这一单品，营业收入、毛利率都保持着整体增长的态势。

这一“单品爆款”策略，与香飘飘的“奶茶专家”定位密不可分，成功让香飘飘占据国内杯装奶茶市场占有率第一。

但是，凡事都有正反两面性，单一爆品的背后，也隐藏着产品结构过于单一的问题，然而，归根结底是未来持续盈利能力的问题。

无论是消费者消费习惯的改变，还是新竞争者的搅局，香飘飘都需要作出点改善。

一开始，香飘飘主打椰果味系列，后来，开发了“高端新秀”美味系列。从近三年来，美味系列的销售增长可以看出。

同时，香飘飘也打算开始布局新的产品生产线，开发液态奶市场。这一思路体现在本次募集资金的用途上。——拟投向10.36万吨液态奶茶的建设。

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二

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广告费用比净利润还高

2014-2016年，香飘飘在广告费的支出，分别为3.3亿、2.5亿和3.6亿。且主要与浙江和盛传媒、上海天富星龙有稳定的合作关系。

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其中，2015年的广告费略低，主要是受到广告投放的时间影响，但广告支出仍在增长。

2016年，因“小饿小困”新定位策略，市场推广力度又大力了些，从而使得2016年的广告费同比增加了44%。

与同期净利润1.85亿、2亿和2.6亿对比来看，香飘飘在烧钱的道路上，已经越来越大手笔了……

90后这一代人，是看着香飘飘的广告长大的。

从最脑洞大开的“杯装奶茶开创者，连续七年销量领先，一年卖出10亿杯，杯子绕地球三圈”，到如今的“小饿小困喝点香飘飘”。

明星代言、广告植入、节目冠名……香飘飘继续在叔的下一代也流行了起来。

香飘飘开创了广告行业的一个经典案例，太深入人心。以至于被分众传媒董事长江南春，作为经典案例，在电台上公开分析过。

这位打的一手好广告的老司机，仍在不断上进，学习新的广告形式，从传统的电视广告，到联网在线视频网站（腾讯、爱奇艺、优酷等）广告。

快消行业烧钱打广告的事，大家也见怪不怪了。但巨额广告投入超过净利润，确实也是值得注意的点。

不过，从监管层的反馈意见上来看，监管层关注更多的是：广告费用的投放真实性、价格公允性，以及香飘飘与第一大广告合作商和盛传媒广告费结算问题。

所以，只要有本事赚钱，心放在做正经事上面，大手大脚点，也没啥。

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三

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依赖经销商模式，监管层提问特别多

香飘飘的销售模式，99%依靠经销模式。

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照着监管层审核IPO的风格来看，大比例的经销模式一定是监管层的审核重中之重。

相应地，我们从反馈意见里，看出了监管层的主要疑虑：

一是，经销商的规模和真实正当性。

包括询问了经销商数量、地区分布，以及与经销商之间的关系是否正当，有无关联、有无借款等。

二是，对经销商的管理政策。

例如运费、保证金缴纳比例、退货政策，还有返利和补贴政策的具体实施情况等。

我们来找找答案，看看香飘飘的经销模式到底怎么样。

在经销商规模和分布上——

2016年末，经销商数目已经达到1004个，基本完成了全国销售渠道的布局。其中，华东地区有336家，占比33.47%。

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由于香飘飘采取的是“渠道扁平化”和“渠道下沉”策略，从而使得经销商的划分特别细。

拿前五大客户来说，2016年前五大客户的销售额占营收总额的比例连5%都不到。

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真够复杂的~ 众多的经销商，要做好信息核实、交易核实的确不是简单的活。

在对经销商的管理政策上——

香飘飘会通过签订年度经销合同，对经销商日常运营进行管理和规范。

当然，也会有鼓励政策，主要是返利和补贴。一般分为三类：固定返利、专项补贴、市场推广补贴。

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近三年来，返利和补贴的支出占应收的比重越来越高，2016年达到了12.66%。

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可见，公司在经销模式下逐渐放大了让利，以扩大市场占有率。

让利补贴，不仅可以通过经销商的手去扩大市场，还可以当做是维护管理经销商模式的重要手段之一。

曾经，我们在丸美的经销模式中讲到，很多经销商的业务核查过程中，遇到了阻碍，可能是客观原因，当然也不排除主观原因。那么，搞好跟经销商的关系，关键时刻，经销商也多一份配合的心意了吧。

另外，香飘飘这次过会，监管层仍然对经销模式提出了6点补充说明的意见。那么，虽然我们常常说经销商模式是重度雷区，但是，或许摊开心扉，掏出老底，真心实意的与监管层沟通，及时反馈，监管层也会酌情处理的吧。

证监会披露了发审委会议对其提出询问的三大问题。第一，说明是否发生过质量问题、安全事故，并受到其他监管部门处罚及消费者的投诉，发行人相关内控制度是否存在重大缺陷等。第二，披露更多关于经销商的问题，比如増或撤销经销商数量较多的原因、是否存在跨期提前或者延后确认收入的现象等。第三，关于兰芳园品牌使用权问题。2016年6月，香飘飘与香港林氏签订《品牌独家使用许可框架协议》，并取得兰芳园品牌在大陆的独家使用权，需向证监会说明具体交易是否符合相关规定，以及交易的真实性。

对于香飘飘来说，闯关成功意味着一个全新的开始。带着“奶茶第一股”的光环，且看其未来能够走出更加辉煌的路。

关于我们：

发起人孙春光 学历：天津大学电子信息工程本科、保送通信与信息系统硕士 。

现担任全国工商联民办教育出资者商会EMBA联盟专委会秘书长；北京左右逢源创业投资有限公司合伙人；中关村众筹联盟发起单位之一、监事长单位；爱投（ITOU）高管会创始发起人；IT高管会创始发起人；陈香梅公益基金会天使荣耀基金理事。