当前人民币升值对国内出口企业造成财务冲击

（中国金融四十人论坛高级研究员管涛）

2017年以来，人民币兑美元汇率止跌回升，尤其是6月份以后加速升值，被认为对我国出口增长形成拖累，是造成7月份以来出口增速较快回落，且大幅低于进口增幅的主要原因。然而，更加深入的数据分析表明，人民币升值对于我国出口行业主要不是国际竞争力的冲击，而在于财务管理能力的挑战。国内企业需要适应人民币汇率双向波动的新环境，树立正确的市场风险意识，不断提高管理汇率风险的能力。

一、2017年人民币双边汇率震荡走高但多边汇率保持基本稳定

理论上讲，影响出口竞争力的是人民币兑主要贸易伙伴货币的多边汇率（又称篮子货币、汇率指数或有效汇率指数）而非双边汇率。如尽管中国与东南亚国家贸易通常以美元计价结算，但真正影响中国企业与东南亚国家贸易的依然是通过美元折算过去的人民币兑东南亚货币的汇率。

2017年前9个月，人民币兑美元汇率中间价和境内交易价（CNY）分别升值4.5%和4.6%。其中，大部分升值发生在5月底以后。当时，为对冲外汇市场的顺周期行为和更好反映国内经济基本面变化，在中间价报价机制中引入了“逆周期因子”。对此，市场理解为，政府容忍或引导人民币兑美元更快升值。前5个月，人民币中间价和交易价分别升了1.1%和1.9%；6-9月份，分别升了3.4%和2.6%。截止9月8日，双边汇率较年初最多升值7%左右，9月11日以后快速回落，升幅收窄，转入双向波动（见图1）。当然，这一时期的人民币升值不一定是“逆周期因子”每日操作的结果，较大可能是市场根据政策信号做出的预期调整所致。这就是所谓的“多重均衡”，即不管你信不信，只要大多数人信了，市场就可能向大多数预期的方向发展。

图1：人民币兑美元汇率震荡走高（单位：元人民币/美元）

资料来源：中国外汇交易中心；WIND；中国金融四十人论坛

注：CNH为境外人民币汇率交易价。

2017年前9个月，中国外汇交易中心公布的CFETS、BIS（国际清算银行）和SDR（特别提款权）口径的人民币汇率指数分别贬值0.5%、1.0%和0.6%。其中，前5个月，与出口竞争力密切相关的前述三大汇率指数分别下跌2.6%、3.0%和1.9%。只是5月底在中间价报价机制中引入“逆周期因子”后，伴随着人民币兑美元加速升值，三大汇率指数分别升值2.1%、2.1%和1.2%，才使得前3个季度的汇率指数跌幅大幅收敛。其中，6、7月份指数涨跌互现，8月份才出现较快升值，分别升了1.8%、1.6%和1.6%，9月份汇率指数又保持基本稳定（见图2）。

图2：人民币汇率指数保持基本稳定

资料来源：中国外汇交易中心；中国金融四十人论坛

人民币之所以双边汇率升值而多边汇率保持稳定，主要是因为2017年国际市场上美元指数（USDX）大幅回调，最大跌幅11%，前9个月累计跌幅为9.1%（见图3）。所以，兑美元升值的不仅是人民币，还有其他很多货币，它们的升幅甚至大于人民币的升幅，尤其是占美国洲际交易所（ICE）交易的美元指数57.6%权重的欧元，2017年前三季度兑美元升幅达12.9%（见图3）。

图3：2017年前9个月非美货币兑美元几乎全线胜利（单位：%）

数据来源：美联储；CEIC；中国金融四十人论坛

二、历史上无论人民币双边还是多边汇率对中国出口影响都不大

在2015年以前，人民币兑美元汇率以及人民币对主要贸易伙伴货币的多边汇率总体是升值的[1]。2005年初到2015年底，人民币汇率中间价累计升值了27.5%，国际清算银行编制的人民币名义和实际有效汇率指数分别升值了50.1%和59.2%（见图4）。期间，中国出口逐渐跃居世界第一。根据世界贸易组织（WTO）的统计，在全球的出口市场份额也由2006年的8.8%稳步升至2015年的15.0%（见图4）。根据对方国的货物贸易统计，同期，中国在美国、欧盟28国和日本的进口市场份额分别提高了4.5、2.6和4.3个百分点。

图4：中国出口市场份额迎着人民币升值压力不断扩大

数据来源：国际清算银行（BIS）；世界贸易组织（WTO）；中国金融四十人论坛

恰恰是2016年，人民币兑美元汇率中间价下跌6.4%，名义和实际有效汇率分别贬值5.9%和5.7%，反而中国出口的世界市场份额降至14.2%（见图4）。而根据对方国的货物贸易统计，同期，中国在欧盟28国和日本的进口市场份额分别上升了0.2和1.0个百分点，在美国的进口市场份额则下降了0.4个百分点。

事实上，大多数实证分析的结果显示，中国的出口对外需敏感而对汇率不敏感，即国际经济形势好、外需强劲时，中国出口好，而中国出口不好的时候，通常是国际经济形势差，外需疲软的时候。更不要说，短期看，汇率对于出口的影响还存在一个所谓J曲线效应，即从汇率升值到企业减少出口，中间有时间差，中国大概是3-6个月。

2005年“7.21”汇改前后，大部分人预测如果人民币兑美元升值5%以上，中国出口行业将崩盘，但实际上人民币最多升值30%以上，中国出口却做成了世界第一。这一方面得益于“7.21”汇改以后直到2007年之前，世界经济进入高增长、低通胀的“大缓和”时期，外需强劲，抵消了人民币升值造成的冲击。同时，在升值压力下，国内企业通过技术改造、转型升级，降低生产成本、提高非价格竞争力，较好保持了国际竞争力。

三、当前相关数据尚不能给出升值影响出口的一致性信号

一方面，随着人民币双边和多边汇率加速升值，一些出口数据表现有恶化迹象。比如，2017年前三季度，出口额累计同比增长7.5%，较上半年增速回落了0.7个百分点；出口交货值累计同比增长10.7%，较上半年回落了0.2个百分点（见图5）。再如，前8个月，海关总署编制的出口数量指数均值为108.1，较上半年回落了0.8%（见图5）；世贸组织统计的中国出口市场份额为13.7%，较2016年回落了0.5个百分点（见图4）。

图5：2017年以来的中国出口表现（单位：%）

资料来源：中国海关总署；中国国家统计局；WIND；中国金融四十人论坛

但另一方面，更多的数据和事实表明，升值对中国出口影响有限。

首先，虽然根据世贸组织的统计，总体上2017年前8个月中国的出口市场份额低于2016年，但较2017年上半年依然高出4.7个百分点。这一方面说明，如果中国出口竞争力受到汇率升值的影响，也是前期人民币长期升值造成的趋势性影响，与短期汇率走势相关性较低；另一方面说明，2017年三季度中国的出口增速回落，是在全球贸易增速回落的背景下发生的，而且三季度中国出口的表现应该是好于全球贸易的平均水平。此外，现在不能排除2017年全年中国的出口市场份额将反超上年的水平，因为2016年全年的份额较当年上半年就高出6.1个百分点。果真如此，则进一步证明，中国的出口竞争力对汇率的敏感度低，而与世界经济走势的敏感度高。

其次，从贸易方式看，2017年前9个月，一般贸易出口额占到出口总额的54.6%，比上半年占比上升了0.2个百分点；相反，一般贸易进口额占比59.1%，较上半年回落了0.8个百分点。理论上，一般贸易方式下的进出口乃是全收全支，受汇率波动的影响较大。从上述情况看，这一点在中国似乎并不成立。

再次，国家统计局编制的中国制造业采购经理人指数（PMI）中的新出口订单指数2017年三季度均值为50.87，略低于上半年均值50.90，但海关总署编制的外贸出口先导指数同期均值为41.87，较上半年均值高出3.5%（见图6）。同时，根据海关总署组织的网络问卷调查结果，出口经理人指数及新增出口订单指数、出口信心指数，三季度的均值较上半年分别提高了2.1%、2.4%和2.7%（见图6）。

图6：2017年PMI新出口订单指数和外贸先导指数变动

第五，根据海关总署组织的网络问卷调查，2017年三季度，新增出口订单金额同比减少的企业比例均值较上半年下降了0.6个百分点，同比增加的企业比例上升了0.25个百分点，同比持平的企业比例上升了0.35个百分点；对出口形势信心不乐观的企业比例较上半年下降了0.7个百分点，乐观的企业比例上升了0.85个百分点。即使从2017年前三个季度的整体情况看，也不改变上述结论，尤其是新增订单金额同比减少的企业比例不仅下降，而且占比降到了50%以下（见表1）。

表1：2017年前三季度出口综合成本变化的企业比例（单位：%）

数据来源：中国海关总署；CEIC；中国金融四十人论坛

第六，诚然汇率成本增加对出口的影响加大，但企业的头号大敌并非汇率升值。根据海关总署组织的网络问卷调查，2017年三季度，出口综合成本上升的企业比例均值为61.40，较上半年上升了1.25个百分点。其中，劳动力成本上升的企业比例均值为57.33%，较上半年提高了0.55个百分点；汇率成本增加的企业比例均值提高了3.70个百分点，但均值仅为38.50%；原材料成本上升的企业比例均值下降了5.97个百分点，但均值比例仍有48.60%。如果从2017年前三个季度的整体情况看，出口综合成本同比增加的企业比例上升较为明显，其中，原材料成本上升的企业比例大幅提高是主要原因，前三季度均值达到52.21%，同比上升了13.16个百分点（见表2）。

表2：2017年前三季度出口综合成本变化的企业比例（单位：%）

数据来源：中国海关总署；CEIC；中国金融四十人论坛

四、汇率角度真正对出口企业造成重大影响的是对人民币汇率走势的误判

2017年以来，虽然人民币兑美元较快升值，但人民币汇率指数保持了基本稳定，甚至前三季度各口径的汇率指数均略有贬值。理论上，人民币升值对于中国出口竞争力没有负面影响。然而，这并不能说明汇率升值短期对出口企业没有冲击。

例如，中国企业对泰国出口大都是用美元计价结算的。2016年底，企业出口时的汇率水平在6.94元人民币/美元，当时通过美元折算的的人民币兑泰国铢的汇率为1比5.17。相信，在当时的汇率水平上，中国产品相对于泰国是有竞争力和吸引力的，中国企业对泰国的出口也应该是赚钱的，假定出口利润率是3-4%。基于2016年底市场极度看空人民币，大概率事件是中国企业出口对泰国收入美元没有结汇，而是以美元形式持有。

但是，非常不幸的事情发生了。2017年，由于种种原因，人民币兑美元汇率不仅没有破七，反而震荡升值，最多升值了7%，前三季度累计也升了近5%。9月末，人民币兑泰国铢的汇率是1比5.04（见图7），人民币兑泰国铢下跌了2.4%。显而易见，人民币兑美元升值不仅没有损害反而增强了中国产品相对泰国的出口竞争力，然而当时没有卖出美元的国内企业却肯定遭受了汇兑损失。这也是当人民币兑美元汇率在8月初升破6.70之前，市场较为犹豫，而之后用3个星期就升破了6.60，一个星期又升破了6.50的主要原因。因为当人民币汇率升幅接近甚至超过出口盈利水平后，国内企业纷纷通过结汇或者用美元对外支付的方式减持美元头寸，美元多头被逼成了空头。

图7：2017年人民币兑泰国铢汇率呈下跌趋势（单位：泰国铢/元人民币）

资料来源：美联储；WIND；中国金融四十人论坛

据人民银行外汇信贷收支表统计，居民个人从2017年2月起就减持外币储蓄存款，而国内企业直到7月份才开始启动。2016年9月到2017年6月企业累计增加外汇存款824亿美元，7-9月份累计减少253亿美元（见图8）。随着8月份人民币汇率加速升值，当月银行即远期结售汇顺差34亿美元，为2014年7月以来的首次（9月份，由于企业远期购汇大幅增加，该数值又恢复逆差55亿美元）。

图8：2017年国内企业对汇率升值的反应较慢（单位：亿美元）

资料来源：中国人民银行；中国金融四十人论坛

五、主要结论与建议

第一，迄今为止，没有明显的证据表明人民币兑美元升值对我国出口有显著的负面影响。即便中国的出口市场份额持续下降，但也只是延续了2016年以来的发展趋势，很难讲是短期汇率升值的原因。如果这波人民币升值会影响出口，也将是滞后反应，政府对此需要密切关注，市场也应该主动适应和调整。当然，仍不能排除最终2017年全年出口市场份额翻盘，反超2016年的可能性。

第二，鉴于人民币汇率指数保持了基本稳定，理论上人民币兑美元汇率升值的竞争力冲击有限，而主要是财务冲击。然而，这显然不是国家汇率政策考虑的范畴，即使有企业由此蒙受汇兑损失，也不可能指望国家帮助解决。2017年以来人民币汇率止跌回升改变了“8.11”汇改以来持续一年多年时间的单边下跌走势，重新进入双向波动时代，这又是一次生动的汇率风险教育，教训弥足珍贵。

第三，人民币汇率走向清洁浮动是大势所趋，国内企业应该抓紧时间，逐渐培养和提高适应汇率波动的能力，树立正确的金融风险意识，专注主业，管理好货币敞口风险，不要用市场判断替代市场操作。

第四，政府在继续深化汇率市场化改革，退出外汇市场常态干预的同时，应该加快外汇市场培育，增加交易主体、放宽交易限制、丰富交易产品，给予国内企业正确的激励和约束，支持和引导企业更为便利和廉价地管理汇率风险。

（近期拟发表于《中国货币市场》杂志）

[1]2015年，人民币兑美元汇率贬值主要发生在“8.11”汇改之后。而且，尽管全年人民币兑美元中间价和境内交易价分别下跌了5.7%和4.5%，但人民币名义和实际有效汇率指数依然分别升值了3.7%和3.8%。